Sau một thập kỷ áp dụng chính sách tiền tệ siêu nới lỏng cùng các công cụ phi chuẩn, liệu các ngân hàng trung ương lớn trên thế giới có “bình thường hoá” trở lại?

Để đối đầu với khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2008, các ngân hàng trung ương (NHTW) lớn trên thế giới đã thi hành chính sách tiền tệ trái với thông thường, hay còn gọi là các biện pháp “phi chuẩn” (non-conventional).

Từ Mỹ - nơi khủng hoảng bắt đầu, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) đã phản ứng nhanh chóng bằng cách hạ lãi suất điều hành ngay sau tháng 9.2007 và thực hiện chương trình nới lỏng định lượng (Quantitative Easing - QE) đầu tiên vào tháng 11.2008. Theo sau, NHTW châu Âu (ECB) hạ lãi suất điều hành vào tháng 10.2008 và triển khai QE từ năm 2015 sau khi ưu tiên tái tài trợ vốn không giới hạn cho các ngân hàng.

Sau một thập kỷ thực hiện chính sách tiền tệ siêu nới lỏng bằng những công cụ phi chuẩn, liệu mọi thứ có bình thường trở lại?

Thời khắc “bình thường hoá” (normalization) của FED đã điểm từ cuối năm 2018, sau rất nhiều tuyên bố kể từ nhiều năm trước đó về việc kết thúc từ từ việc nới lỏng. Trong khi các chương trình QE thu hẹp dần thì bắt đầu từ năm 2015, lãi suất điều hành đã tăng dần trở lại. Còn đối với khu vực đồng Euro, quá trình bình thường hoá lại diễn ra muộn nhiều hơn so với Mỹ. Nguyên nhân của sự khác biệt này là do châu Âu không chỉ trải qua một cuộc khủng hoảng duy nhất như Mỹ, mà còn phải hứng chịu tác động từ khủng hoảng nợ năm 2012

Các ngân hàng trung ương chuyển mình

Thế nhưng, chúng ta đang nói đến sự “bình thường hoá” nào? Hàng loạt câu hỏi được đặt ra: liệu có đơn giản là sự kết thúc của chu kỳ chính sách tiền tệ siêu nới lỏng? Như thế nào là “bình thường”? Chính sách tiền tệ có thể quay trở về như thời trước khủng hoảng hay không?

Không thể quay lại như trước

Tại hội nghị ngân hàng châu Âu cuối năm 2018, ông Jens Weidmann, Chủ tịch NHTW Đức từng tuyên bố: “Không tìm thấy bất kỳ lý do nào để quay lại chính sách tiền tệ như thời kỳ trước khủng hoảng, trừ khi điều đó cho thấy sự hiệu quả một cách rõ ràng”.

Nếu lựa chọn trên được đặt ra thì sẽ vấp phải một trở ngại lớn đến từ lãi suất - đã được hạ xuống mặt bằng thấp kỷ lục và trở thành một đặc điểm mang tính cấu trúc, do nhiều yếu tố như già hoá dân số tại các nước phát triển, tiết kiệm quá mức, năng suất lao động giảm sút.

Giáo sư Jean Tirole, chủ nhân giải thưởng Nobel kinh tế năm 2014, từng nhận xét trong cuốn sách Economics for the Common Good rằng, lãi suất ở mức thấp kỷ lục trên toàn cầu và sự tăng cường quản lý là hai di sản của chính sách tiền tệ thời kỳ hậu khủng hoảng.

Trong một bài viết khác trên Project Syndicate, bằng việc đặt câu hỏi “Sẽ ra sao nếu như lãi suất 0% là điều bình thường kiểu mới?”, Cựu Chủ tịch của Ủy ban Dịch vụ Tài chính Vương quốc Anh (FSA), ông Adair Turner nhận xét, mức lãi suất dài hạn thấp kỷ lục là dấu hiệu cho thấy “các thị trường dự đoán ECB sẽ giữ lãi suất điều hành ở mức 0% không chỉ trong năm 2020 (theo như định hướng triển vọng được công bố chính thức của ECB), mà còn cho đến năm 2030”.

Cùng với mặt bằng lãi suất 0% hoặc âm tại Nhật Bản, lãi suất thấp tại Mỹ và Anh, cần phải chờ đợi trong 10 năm tới những điều chỉnh tăng rất nhỏ, thậm chí là không điều chỉnh đối với các lãi suất điều hành. Nói cách khác, sàn lãi suất 0% sẽ trở nên quen thuộc, buộc các NHTW phải tự chuẩn bị cho một kịch bản như trước khủng hoảng, nhất là khi lãi suất điều hành không còn là công cụ chính của chính sách tiền tệ như trước. Nó thường xuyên phải được kết hợp cùng với các biện pháp đa dạng khác, đã được kiểm chứng trong khủng hoảng 2007-2008.

Khi "phi chuẩn" trở thành "chuẩn"

Các công cụ chính sách tiền tệ phi chuẩn đang dần trở thành điều thông thường. Chẳng hạn như mức lãi suất thấp sẽ là yêu cầu bắt buộc để nới lỏng định lượng trở thành một công cụ hiệu quả. Trong một nghiên cứu năm 2018 mang tên “Quantitative easing and the new normal in monetary policy”, tiến sĩ Michael Kiley, Cố vấn cao cấp Hội đồng Thống đốc của FED đã chỉ ra rằng, các gói QE sẽ hiệu quả hơn nếu đi kèm môi trường lãi suất thấp. Trong điều kiện lãi suất điều hành ở mức 6%, chương trình mua sắm tài sản không làm thay đổi các yếu tố vĩ mô cơ bản như thất nghiệp và lạm phát và vì vậy, QE không có tác dụng. Mặt khác, nghiên cứu của Kiley cho thấy, với lãi suất điều hành 2% thì mục tiêu lạm phát đạt 2% là bất khả thi nếu không thực hiện QE. Ngược lại, mục tiêu lạm phát dễ đạt được hơn nếu triển khai QE (theo kết quả nghiên cứu của Kiley, trong trường hợp này tỉ lệ lạm phát đạt 1,7%). Trong bối cảnh lãi suất thấp khắp nơi trên thế giới, QE trở thành một công cụ không thể thiếu và trở nên thông thường của chính sách tiền tệ.

Trong kịch bản như vậy, các NHTW cũng có thể buộc phải thử nghiệm những công cụ chưa được áp dụng nhiều trong cuộc khủng hoảng 2007-2008, chẳng hạn như lãi suất âm. Có rất ít những NHTW như ở Thụy Điển, nơi lãi suất tái cấp vốn lần đầu tục hạ xuống còn -0,5% một năm sau đó. Lãi suất chủ chốt này mới được NHTW Thụy Điển nâng lên 0% từ cuối tháng 12 năm ngoái, kết thúc năm năm thi hành chính sách lãi suất âm, sau khi lạm phát đã đạt mục tiêu 2%.

Các ngân hàng trung ương chuyển mình

Lãi suất âm không đánh vào khoản tiền gửi tiết kiệm người dân, mà áp dụng các các khoản tiền gửi của các ngân hàng tại NHTW. Mục tiêu của công cụ này nhằm “đánh thuế” các khoản tiền gửi dư thừa của các ngân hàng tại NHTW, qua đó khuyến khích số tiền này nhanh chóng đưa vào sử dụng trên thị trường liên ngân hàng, đưa vào lưu thông qua những khoản cho vay tín dụng.

Một yếu tố nữa, vốn ít được để tâm trước khủng hoảng tài chính 2007-2008, cũng sẽ trở nên bình thường trong chính sách tiền tệ - đó là ổn định tài chính và kiểm soát khủng hoảng. Vào đầu những năm 2000, chính sách tiền tệ nới lỏng quá hăng hái đã cổ vũ cho những bong bóng tín dụng hình thành tại Mỹ và nhiều quốc gia châu Âu (như Iceland, Tây Ban Nha), cũng như những bong bóng giá tài sản. Muốn khắc phục cái nhìn thiển cận này, chính sách tiền tệ phải phát triển hoặc theo hướng tài chính (nghĩa là không loại trừ việc phải điều chỉnh lãi suất theo các điều kiện tài chính, như xu hướng tín dụng trong dài hạn, hay giá bất động sản,…); hoặc kết hợp với chính sách phòng ngừa mất cân bằng tài chính (như chính sách vĩ mô thận trọng), để đón đầu những bất ổn tài chính có thể được nuôi dưỡng trước đó bởi chính sách tiền tệ nới lỏng.

Đa mục tiêu và chính sách hỗn hợp

Trong khi người dân chẳng mấy quan tâm đến các chỉ số kinh tế, thì tỉ lệ lạm phát (tốc độ tăng giá chung của hàng hoá trong nền kinh tế) lại là điều khiến các NHTW lớn đau đầu sau khủng hoảng. Cách đây năm năm, bất chấp các gói QE lên tới hàng nghìn tỉ USD được triển khai tại Mỹ, châu Âu và Nhật Bản, mục tiêu lạm phát 2% dường như vẫn là nhiệm vụ khó khăn của các NHTW tại đây.

Một khảo sát của ngân hàng Barclays năm 2014 cho thấy, mặc dù các NHTW lớn trên thế giới đã đổ hàng nghìn tỉ USD vào nền kinh tế thông qua gói nới lỏng định lượng (QE), các nhà đầu tư toàn cầu vẫn cho rằng nguy cơ giảm phát (deflation) đáng lo ngại hơn nhiều so với lạm phát trong 1-2 năm tiếp theo.

Tỉ lệ lạm phát trở thành một trong những mục tiêu của NHTW theo đề xuất của Olivier Blanchard, Nhà kinh tế trưởng của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF). Nghiên cứu năm 2010 của Blanchard cho rằng, để có được biên độ điều chỉnh lãi suất điều hành, cần phải nâng mục tiêu lạm phát (tại các nền kinh tế phát triển) lên 4%. Đề xuất này sau đó đã vấp phải nhiều chỉ trích. Năm 2017, Kenneth Rogoff, Giáo sư kinh tế trường đại học Harvard, đã bổ sung một lập luận mang tính tâm lý: mục tiêu lạm phát 2% gần với cảm giác không có sự tăng giá cả hơn. Thực tế cho thấy sau nhiều năm các NHTW mới chạm đến được tỉ lệ lạm phát mục tiêu ở mức 2%.

Một đích đến khác của chính sách tiền tệ là sản lượng, hay tổng sản phẩm quốc nội (GDP). Nhà kinh tế trưởng của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS), Claudio Borio đề xuất việc tích hợp các chu kỳ tài chính vào ước tính GDP tiềm năng. Điều này khiến cho lãi suất điều hành nhạy cảm hơn với những bất ổn tài chính.

Vì vậy, một mục tiêu khác mà chính sách tiền tệ hướng đến có thể liên quan đến sự ổn định tài chính. Khi đó, lãi suất điều hành không chỉ phụ thuộc vào lạm phát hay GDP (như quy tắc Taylor* truyền thống), mà còn điều chỉnh theo mục tiêu tăng trưởng tín dụng, hoặc giá tài sản hiện hành so với mức giá trong dài hạn, để đảm bảo ổn định kinh tế và an toàn tài chính.

Cuối cùng, trạng thái “bình thường kiểu mới” cần được định nghĩa vượt ra khỏi khuôn khổ của các công cụ của chính sách tiền tệ, mà liên quan đến các mục tiêu của chính sách này. Chính sách hỗn hợp (policy-mix) được đề xuất từ sự kết hợp của chính sách tiền tệ với các chính sách khác để đảm bảo chính sách an toàn vĩ mô (macroprudential policy).

Mục tiêu của chính sách tiền tệ không chỉ liên quan đến việc điều chỉnh lãi suất, kiểm soát lạm phát theo biến động của nền kinh tế thực. Chính sách hỗn hợp yêu cầu chính sách tiền tệ đặt mục tiêu đảm bảo sự ổn định của thị trường tiền tệ cũng quan trọng như sự ổn định của thị trường tài chính. Đây không phải điều quá mới mẻ, như đã từng có những lời cảnh báo đưa ra trước khủng hoảng về sự mù quáng của các ngân hàng trung ương trước sự tồn tại của những bong bóng tài sản đã thành hình.

Đa mục tiêu và chính sách hỗn hợp

Dù bình thường hoá là tất yếu sau chu kỳ siêu nới lỏng tiền tệ, nhưng vẫn rất khó để nắm bắt nhịp điệu của quá trình đó. Nếu mặt bằng lãi suất thấp được nâng lên nhanh chóng, các quốc gia mới nổi sẽ gặp phải rủi ro dòng vốn rút mạnh và chảy về Mỹ. Nguy cơ về một sự tạm dừng đột ngột (sudden-stop) đã được cựu Chủ tịch FED, ông Ben Bernanke nhắc đến trong một bài phát biểu năm 2013. Khi đó, ông cho rằng cần phải tính đến rủi ro này, vì cuối cùng sự dịch chuyển dòng vốn ồ ạt khỏi các quốc gia mới nổi sẽ ảnh hưởng đến chính các nền kinh tế tại đây và cả các nền kinh tế phát triển. Bên cạnh đó, việc thắt chặt quá nhanh chính sách tiền tệ có thể khiến cho những bong bóng trên thị trường tài chính và bất động sản (đã có điều kiện hình thành trong một thập kỷ vừa qua của chính sách tiền tệ siêu nới lỏng) vỡ tung. Trái lại, việc nâng lãi suất quá chậm chạp có thể tiếp tục nuôi dưỡng những bong bóng này, cũng như nguy cơ một cuộc khủng hoảng tài chính kế tiếp.

Trong bối cảnh tăng trưởng chậm lại ở Trung Quốc, quá trình tách khỏi Liên minh châu Âu của Vương Quốc Anh (Brexit) và căng thẳng thương mại Mỹ-Trung, các ngân hàng đang giảm mức tăng lãi suất trong năm ngoái. Tại FED, NHTW quyền lực nhất thế giới, Chủ tịch Jerome Powell đã hành động an toàn hơn bằng cách hoãn lại chu kỳ thắt chặt. Đối với nhóm các NHTW cũng đang gặp khó khăn ở các nơi khác trên thế giới, họ có nhiều lý do để làm theo.

Tiến sĩ Jezabel Couppey-Soubeyran (Đại học Paris 1 – Pantheon Sorbonne)

và Tiến sĩ Fabien Tripier(Đại học Evry/ Paris Saclay)

Vũ Ngọc Tâm(Đại học Paris Saclay) biên dịch

*Quy tắc Taylor, do nhà kinh tế John Taylor của đại học Stanford đưa ra năm 1992- 1993, thường được FED xem xét khi điều hành lãi suất. Quy tắc Taylor gợi ý rằng FED nên tăng lãi suất khi lạm phát tăng cao hơn mục tiêu hoặc khi tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội (GDP) tăng cao hơn dự báo, và ngược lại nên hạ lãi suất khi lạm phát hoặc tăng trưởng GDP thấp hơn mức dự báo.